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本报告在当前市场关注点与行业研究框架基础上，对保险行业、上市险企以及海外国家及地区负债端、资产端均有较为完善的历史追溯、现状分析及趋势预判。由于保险行业境外经验的可借鉴性，对境外分析的全面性是本报告最大特色。
1.近期市场关注点
上市险企中报预期已相对充分
重疾修订的潜在影响几何？
“国11条”对保险行业长期影响
大型险企产品推进速度明显提升
2.长期保费增长空间
3. 保险行业研究框架
负债端
渠道结构：大个险格局与海外差异化格局
代理人发展：精耕细作的海外经验
产品结构：回归保障本源与海外变迁梳理
投资端
行业资产配臵格局趋势与上市险企投资偏好
投资端政策仍在持续放松
资产配臵：低利率环境下资产配臵经验
4.综合指标解析
内含价值
剩余边际
5. 保险股的估值与股价
海外保险股估值情况
长短周期保险股股价的影响因素分析
6. 风险提示
第一章：当前市场对保险行业的几个关注点
•主要包括上市险企的中报情况、重疾修订的影响、“国11条”长期影响以及行业竞争加强之下的应对之策。
1.1 负债端中报预期已经相对充分
19年负债端维持逐期改善的趋势，全年偏差预计不大 1）、结合Q1、月度数据以及公司18年基数、产品及人力推进等情况，新单全年仍然整体延续改善，下半年整体优于上半年，但公司及季度间可能有所差异。
Q1国寿、平安、太保、新华新单分别同比+8.9%、-10.8%、-13.1%、+24.0%；Q2看平安、太保累计新单同比增速分别为-8.5%、-10.1%。
新华下半年尤其是Q3基数压力相对较大，国寿下半年基数压力最小，太保下半年NBV压力相对较小。
全年看国寿、平安及太保新单有望较Q2同比基数持续改善，新华虽然受Q1及18年基数影响但增速仍维持高位。我们预计19H国寿、平安、太保、新华新单分别同比+9.5%、-7.0%、-10.1%、+17.5%；2019年全年预计新单增速分别为+13.0%、-0.8%、-3.9%、+14.3%，后期也会依据公司实际经营情况进行持续跟踪。
预计2019H国寿、平安、太保、新华NBV分别同比增长24.8%、4.8%、-13.1%、-2.6%；2019全年NBV增速分别为19.9%、8.2%、-4.9%、5.0%。
1.2 内含价值中期及全年的判断
上市险企整体EV增速预计在16.2%-21.4%
投资端方面虽然利率环境仍然有一定承压，但是上半年沪深300上涨27.07%、上证综指上涨19.45%、深证成指上涨26.78%，权益投资将提升上市险企的总投资收益率，预计19年上市险企整体总投资收益率整体有望超过5.5%。
我们在NBV的基础上，基于对投资收益的判断，并充分考虑投资回报差异带来的由负转正的贡献，以及今年以来利率小幅上行对市场价值调整的负面影响，预计2019H上市险企国寿、平安、太保、新华EV增速分别为10.4%、12.0%、8.0%、8.4%，全年EV增速分别为19.3%、21.4%、15.9%、18.2%，并后期仍然会基于市场环境及公司情况进行动态跟踪。
截至8月4日，上市险企对应19HE的PEV分别为0.94倍、1.40倍、0.94倍、0.91倍；对应19E的PEV分别仅为0.87倍、1.29倍、0.87倍、0.83倍。
向年底看，长端利率仍然会是影响保险股价变动的重要关注因素。
1.3 重疾修订的潜在影响几何？
结论：改善公司赔付，优化定价空间，有助负债改善及产品销售
修订背景及主要目的：当前各家使用的是2013年发布的《重大疾病经验发生率表（2006-2010）》。随着医疗水平进步、重疾发生的变化，原重疾病种、经验发生率和死亡率已与当前实际情况有所脱节。本次修订旨在摸清重疾市场，全面评估重疾系统性风险，把握行业趋势。
修订方向及具体内容：扩大保障范围、精准细化重疾定义，减少理赔纠纷。预计包括：新增疾病定义恶性肿瘤（轻度）、慢性淋巴细胞白血病、何杰金氏病、皮肤癌，同时增加2种重疾定义及5种轻症定义，由原6+19变为8+24。
具体时间节点：预计2020年上半年颁布，当前处在调研过程中。
重点关注：如甲状腺癌被从重症中剔除，对公司理赔支出的潜在影响可能有多大？
• 按病理分类可以分为乳头状癌（85-90%）、滤泡状癌（6-10%）、髓样癌、未分化癌，分化型癌发病率高、治疗费用低， 当前看已并不符合重疾的定义，但是大量占用保险公司的赔付费用。
• TNM分期为T1N0M0期以下级别的乳头状或滤泡状甲状腺癌原属于恶性肿瘤，现预计转入恶性肿瘤（轻度）。
• 预计分化型甲状腺癌大概率将会由重症转入轻症，海外经验看也基本列为轻症或除外责任（如韩国将其列入免责，中国香港基本列入轻症，欧美也基本将甲状腺癌列入除外免责）。
• 对泰康的测算：2018年理赔中重疾理赔金额占比48%，理赔件数占比6%，其中恶性肿瘤赔付件数占比约72%，甲状腺癌赔付件数占比24%，即甲状腺癌占总赔付件数的1%（6%×72%×24%）左右。公司披露的累计赔付金额190亿元，赔付超300 万件次，单次赔付约6300元，如甲状腺癌件均赔付公司重疾平均水平7w元，则其赔付占比11.4%，对保费的影响大约在3- 5%左右。1）、由于存量保单不受影响，在政策发布到正式执行期间可能存在炒停现象，使得短期负债改善，而转为轻症也同样可以覆盖风险，同时增加其他重疾的获赔机会。2）、保险公司风险成本可能降低，定价空间将会更大，可能存在行业降价或保障范围更加全面或程度提升等情况。3）、保险公司重疾定价更加准确，优化理赔结构。
1.4 “国11条”对保险行业长期影响？
寿险业务中高端客群竞争可能有所加强
“国11条”加速保险行业对外开放，行业对外开放的政策力度和时点均有所超预期，主要内容包括：
•1）人身险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期，由原定2021年提前到2020年。
•2）取消境内保险公司合计持有保险资产管理公司的股份不得低于75%的规定，允许境外投资者持有股份超过25%。
•3）放宽外资保险公司准入条件，取消30年经营年限要求
寿险业务在回归保障本源之下外资市占率有所提升，行业整体竞争将有所加强，尤其是中高端客群。
•寿险发展概况：在92年开始逐步进入，近年来尤其是在行业回归保障本源的监管引导之下保费收入占比稳步提升，同时经营效益明显改善，18年外资寿险保费收入市占率达到8.1%，且绝大多数实现盈利。
•1）当前渠道、股权结构及资本金仍是制约外资寿险公司发展的主要原因；
•2）开放政策之下股权问题将被有效解决，未来外资寿险公司发展将主要取决于外资股东意愿及产品和渠道的推进。
产险业务外资发展相对稳健但占比持续低迷，未来预计外资在产险领域市场份额获取明显提升也存在较大困难。
•外资产险发展概况：当前市场上22家外资产险公司大部分为独资险企，但整体发展速度缓慢，保费收入市占率近年来持续维持在2%左右，绝大多数仍然亏损。
•1）业务层面：产险业务规模效应更强，且监管政策及分支机构设立的要求也影响外资财险业务推进；
•2）股权层面：当前产险经营情况与外资经营理念有所冲突。
1.5 大型险企产品推进速度明显提升
产品迭代上大型险企优势更为明显
中国平安：产品迭代加速将逐步塑造继代理人之后的又一大护城河
•4月上线福保保附加险，费率相较平安福下降约20%，与市场上一般重疾价格差别明显缩小。
•5月27日配合司庆推出低件均高保障两全意外险安心百分百，margin70%+，整体销售效果良好并有助代理人留存。
•7月初平安福再度升级为2019Ⅱ，对部分高发轻症和强制附加长期意外的槽点已被逐步解决。
•7月18号将上线大小福星，主险终身寿+固定搭配重疾+可选附加，相比平安福件均明显更低。
Q2开始主推的四类产品，产品策略非常明确：全方位覆盖了高端客群到中低端客群。
结合平安目前精算+产品分析部门扩张情况，产品迭代加速，竞争对手模仿难度加大，产品复杂度增加+营销活动结合+品牌、服务、科技及综合金融优势，产品迭代优势将更为明显。
中国太保：7月推出重磅产品金福人生，分少儿/成人版，主险终身寿+固定搭配重疾+多款可选附加险，不同年龄阶段特定重疾200%赔付。关注公司下半年的新产品推进情况。
从险企备案情况看，尤其在2018年市场产品结构转变的过程中，大型上市险企在以健康险为主的产品推进方面明显具备优势，而中小险企受制于人员有限、信息滞后等因素，产品推进明显更为缓慢。但19年备案产品数量明显下降，未来在保险产品复杂化、精细化的情况下优势将更加凸显。
第二章：长期保费空间到底有多少？
•我国当前已经进入保险需求价格弹性较高的阶段，预计未来数年健康险仍是寿险保费增速的最主要动力，整体寿险复合保费增速有望达到15%。
2.1 长期保费空间：尚未停滞
保费增速停滞时一般已经处在经济足够发达的阶段
1）、无论从保险深度、保险密度或者人均保单数、人均保障额情况看，我国与海外较为成熟国家及地区较大的差距是客观存在的。2）、海外主要国家都经历了寿险保费收入持续的长周期增长之后增速逐步趋缓或停滞
寿险保费增长空间的主要影响因素包括：
•经济发展水平
•利率情况
•人口年龄结构等
发达国家在到达寿险保费增速停滞时的主要指标：
•英国：2008年以后寿险保费增速基本停滞，寿险/总保险深度达到13.7%/16.4%，基准利率转为负值，65岁以上人口占比达到16.3%；
•日本：1995年以后保费收入基本停滞，寿险/总保险深度达到9.5%/11.9%，1年期国债利率接近0%，65岁以上人口占比达到14.3%；
•美国：2008年以后寿险保费收入基本停滞，寿险/总保险深度达到4%/8.5%，10年期国债收益率持续下行，65岁以上人口占比达到12.6%；
•我国2018年寿险/总保险深度为2.3%/4.2%，10年期国债收益率仍然维持在3%以上，65岁以上人口占比11.9%。3）、依据以上指标看，我国仍然与发达国家保费增速放缓或停滞时的主要经济和社会环境指标存在较大差距。我国当前人口红利虽已处于后期，但人口基数足够庞大，同时经济的增长、相对优势的利率环境以及客观指标上与海外国家的差距能够支撑未来较长时间里保费增长空间。
2.2 长期保费空间：与收入的S型曲线
收入与保险深度呈S型曲线，当前我国保险需求的收入弹性处于较高的水平
图：依据全球主要市场统计保险价格需求弹性情况 1）、不同的人均GDP通常对应不同的保险深度，人均GDP与保险深度整体呈现S型曲线。
在人均GDP较高的国家，保险深度上升趋缓；在人均GDP水平中等的新兴市场，保险深度增速高于收入和财富增速。
•发展初期企财险、车险等强制型非寿险保险深度将会明显高于寿险；
•随着新兴市场人口逐步成长为中产阶级，在财富逐步积累的情况下将会优先选择住宅、汽车等可保资产；
•后期当消费者可支配收入逐步增长，能够承担寿险成本，对健康与保障、财务规划的需求将明显提升，对寿险的需求出现较为明显的增长，而个人可保性资产规模逐步稳定，因此寿险与非寿险的S型曲线的水平及斜率有所差异。
各国不同的供需情况、经济状况、监管要求等可能会使得一定程度偏离曲线。2）、当前我国已经步入保险需求价格弹性较高阶段
从全球主要国家的情况看，当人均GDP处于7700美元至2.6万美元区间，保险需求的收入弹性最高。18年我国人均GDP为9770美元，已经步入保险需求价格弹性较高的阶段。
2.3 长期保费空间：健康险25%的复合增速
我国当前的现状使得健康险存在较大增长空间 1）、医保制度之下个人医疗支付费用占比过高是商业健康险发展的源动力。
各国都已形成了多层次的医疗保障体系。主要包括三种类型：以美国为代表的市场为主体的多支柱体系；以英国、瑞典为代表的国家主导全民医保模式；以德国、韩国、日本为代表的政府主导下社会保险为主体的多层次医疗保障体系。
当前我国体系看，个人医疗支出费用过高，商业健康险发展具备足够空间：我国目前形成的是以医疗救助保底、社会保险为主体、其他补充医疗保险和商业健康险为补充的体系。但是当前我国商业健康险赔付支出占卫生总费用比重仅略高于2%，而医疗费用中个人支出超过30%，商业保险支出占比低，成为商业健康险发展的源动力。2）、我国商业健康险覆盖明显不足，未来几年仍有望实现25%以上复合增速。
我国商业健康险覆盖明显不足，2017年覆盖群体不到10%，虽然我国是以社保为主体，但是社保保障程度并不足以满足中高收入群体需求。预计未来几年健康险有望实现25%以上的复合增速。
2.4 长期保费空间：寿险行业15%的复合增速
我国当前的现状使得健康险存在长期增长空间 3）、社会及经济环境和政策将使得保险行业继续快速发展
大众富裕阶层崛起：中产阶级快速崛起，承保意愿更强且对产品的保障性和多样性要求也更高，成为保险主力消费群体。
老龄化为保险带来新需求：伴随着赡养比的提升，老年人的护理需求不断提升；并对健康、医疗、养老储蓄的意识不断提升。
技术创新带来新发展：随着互联网、人工智能、数据分析技术的提升，将带来精准营销、差异化定价及客户体验和效率提升。
监管支持行业本源发展：当前监管明确了保险保障的职能，强调保险行业回归本源、支持实体经济发展。4）、未来十年寿险行业保费有望实现15%以上的复合增速
健康险将会是寿险行业保费增速的主动力，同时长期对养老储蓄的资产配臵（长期储蓄险）仍会持续支撑保费增长。
意外险在总人身险保费收入中占比稳定3%左右，近十年增速接近20%水平，这一趋势仍将延续。
健康险目前在人身险中保费收入占比接近20%，未来几年有望实现25%的增速水平。
传统寿险预计未来将延续10%左右的增速。
第三章：保险行业研究框架
•负债端：关注人力与产品策略
•资产端：关注权益市场及利率走势
3.1 行业主要关注指标
3.1 负债端：个险格局
1、大个险格局是现在大型险企的主流，境外不同国家及地区渠道结构差异显著。1）、上市险企已经在17年基本完成了个险渠道转型，从全渠道来看个险仍然相较其他渠道具备显著优势。
上市险企方面先后逐步完成个险渠道转型：平安一直以来深耕个险渠道；太保及新华分别在15年、17年基本完成个险渠道转型，国寿也在积极加强代理人团队建设，对银保趸交进行控制。
银保渠道仍然是中小公司的重要渠道，但是出于网点限制、持续提升的费用以及产品变化的原因，占比下降趋势明显。网销受制于产品类型，电销受制于名单饱和、个人信息立法推进及产品重叠影响，并且规模都非常受限。经纪及代理发展规模同样有限。
寿险总保费渠道结构看，代理人渠道占比由2010年的39.3%提升至50.1%，预计18年上升趋势更为明显（主流银行系保险公司包括原安邦、华夏、富德生命、国华、中邮等18年保费总收入行业占比显著下降）。考虑到银保以趸交为主，看新单的渠道结构，代理人占比预计将仍将小于50%。
19年部分银保系公司现金流紧张，在监管允许下销售部分定价较为激进的产品。2）、大个险格局逐步形成壁垒，同时将会是我国在未来较长时间内最主要的销售渠道。
建立代理人队伍需要较高的前期投入以及较长的盈利周期，中小保险公司难以持续投入，且流动性较高，对中小公司形成一定壁垒。
3.1 负债端：欧洲渠道结构
1、大个险格局是现在大型险企的主流，境外不同国家及地区渠道结构差异显著。3）、海外市场渠道结构一览
①欧洲：银保渠道仍是寿险最主要的销售渠道，但国家之间有所差异。
各国渠道结构差异较为显著，但整体上银保渠道为最主，同时中介渠道同样是部分国家的主渠道。以2016年统计数据，欧洲较大的保险市场上，除了英国以中介渠道为主外（包括68%的代理渠道以及8%的经纪渠道），意大利（77%）、法国（65%）及西班牙（49%）主流渠是银保渠道。唯一例外的为瑞士，80%左右的保费收入来自直销渠道。
英国：经纪人为核心，发展历史悠久，1906年英国第一家保险经纪公司就出现。在公司实力与产品结构上与其他欧洲国家有所差异。
从主要国家情况看，90年代后期渠道趋稳，近20年渠道结构整体变动不大。
原因：金融体系、产品及政策、银行与保险机构的合作、保险市场发展程度等。
•部分国家形成了银行为主导的金融体系，大型金融集团具备主体地位同时提供全面的金融产品服务（如法国《1984年银行法》赋予法国银行全能经营的授权，不少银行设立寿险子公司，同时充分利用分销渠道优势，市场份额大幅提升）；
•投资型寿险、养老类保险产品在税收方面较银行理财具备优惠政策；
•银行面临的利率环境，通过储蓄型保险产品实现多元化收入；保险机构也有更强的意愿和其他金融机构合作。
3.1 负债端：美国渠道结构
1、大个险格局是现在大型险企的主流，境外不同国家及地区渠道结构差异显著。3）、海外市场渠道结构一览。
②美国：多种类的个人销售渠道，独立中介渠道往往更具优势，分险种渠道结构有差异。
背景差异：美国寿险个人销售渠道相对较为复杂，包括了独立代理人/经纪人（多家销售，一般与代理公司签约）、专属代理人（单一公司签约，部分保险公司可能会提供底薪）、全服务经纪人以及银保渠道、直销渠道（电销）等。发展初期受到英国的影响较大，但后期逐步形成自身模式。
渠道趋势：寿险与年金渠道差异较大，但独立中介均占据超过50%的份额。年金险中独立经纪人渠道发展具备更大优势，同时银保渠道占比也接近20%；个人寿险中专属代理人新单占比更高，而银保渠道占比极低。
主要原因：
•资本市场发展程度（1999年《金融服务现代化法》放开美国银保业务，但更为成熟及普遍的衍生品业务对银保形成替代）；
•产品结构差异：与银行理财相似度较高的年金险在银保渠道销售占比明显更高；
•保险公司成本考虑（专属代理人＞独立代理人＞独立经纪人）。
3.1 负债端：日本渠道结构
1、大个险格局是现在大型险企的主流，境外不同国家及地区渠道结构差异显著。 3）、海外市场渠道结构一览。
③日本：代理人渠道仍是主体，但逐步多元。
背景：寿险主要销售渠道包括专属代理人（tied sales agents）、代理门店（包括特色的保险超市即来店型门店）、银保渠道以及邮购等。
渠道结构趋势：20世纪20年代开始代理人渠道为主体，90年代以后发展逐步多元，主要体现在：代理人渠道占比逐步下降但仍为主体，邮购、代理门店、银保等渠道占比不断提升。
1996年4月
《保险业法》全面修订，放开产寿险以子公司形式跨业经营。
1998年12月
《金融再生法》实施，放开证券公司销售寿险产品
2000年6月
修订《保险业法》，涉及银保销售
2001年4月
一次解禁，意外险类：住房贷款信用寿险（类意外险）、海外旅行意外险
2002年10月
二次解禁，部分年金类：包括定额、变额年金，财产形成保险（类年金险）
2005年12月
三次解禁，部分年金类及部分趸交类：趸交终身、趸交两全、储蓄型生存保险、短期均衡缴费两全险
2007年12月
全面解禁，包括定期寿险、均衡缴费终身险、长期均衡缴费两全保险、医疗护理保险
3.1 负债端:日本渠道结构
1、大个险格局是现在大型险企的主流，境外不同国家及地区渠道结构差异显著
原因分析：
•1）经济及社会和市场环境变化：主要包括经济增速放缓，老龄化趋势不断加剧，代理人陌拜难度逐步增加，外资保险公司进入，同时整个保险市场后期趋于饱和。
•2）客户需求的转变；对产品和保障的需求发生变化，尤其体现在产品结构的变化上，体现为两全险—终身险—年金+健康险的趋势，对健康和养老的需求持续提升；而随着保险意识的普及，部分保险消费者也逐步转向主动消费，使得保险来店型店铺数量迅速增长。
•3）金融自由化改革及监管影响：金融自由化改革之下金融行业逐步走向混业经营，而监管的影响比如1996年《美日保险协议》中日本引入保险经纪人制度，2001-2007年分阶段逐步放开银行销售所有类别寿险产品等。
•4）科技发展：科技发展使得部分新兴渠道出现同时占比逐步提升。
3.1 负债端：中国台湾渠道结构
1、大个险格局是现在大型险企的主流，境外不同国家及地区渠道结构差异显著。
资料来源：台湾寿险业网站，国盛证券研究所 3）、海外市场渠道结构一览。
④中国台湾：与内地模式有所相似
•60年代开始代理人逐步发展，90年代后对粗放发展模式进行改革，包括劳务关系、资格认证、教育培训等。
•2000年以前，绝大多数保险公司建立自身销售团队，基本以代理人渠道为主体，90年代部分公司引入欧美的直接营销如电销等方式，利用银行客户信息设立电销中心，但发展并不理想。
•2000年《金融机构合并法》以后保险与银行加强合作，从推广“贷款偿还保险”（类似日本的住房贷款信用寿险）开始，随后利率的快速下行，保险产品对利率的敏感性显著滞后于银行存款，银行开始加强主动销售，并设立经纪或代理公司协助销售。
渠道结构趋势：经代渠道新单保费基本上长期维持在5%以内，15年开始占比逐年小幅提升但仍在8%以内。银保渠道自01年起步后迅速发展，在08年一度超过寿险新单65%，当前基本稳定在55%左右。代理人渠道在2000年以前是主流，2000年以后受到银保冲击，当前占比超过35%。
原因分析：
•利率环境及银行业务情况；
•监管环境（2001年《金融控股公司法》、2003年《银行、保险、证券等机构合作推广商品或提供相关服务规范》）；
•产品结构（2001年4月引入利率变动年金、7月对投资型保险业务做出规定，银保渠道整体销售较多；个人伤害及健康险在个险渠道销售较高；个人寿险、投资型保险在银保渠道放开以后占比不断增长；而个险年金险在10年以后个险销售占比逐步增长）。
3.1 负债端：代理人数量
2、精耕细作代理人渠道将会是上市险企未来的重点方向 1）、绝对数量看，寿险营销人员数量仍然有一定空间，但寿险公司代理人占比横向比较确实不低。
比较寿险营销人员在劳动力人口中的占比应综合考虑营销人员种类（保险公司代理人、独立代理人及经纪人）、渠道结构情况、实际有效人力以及地区保险发展情况（保费增速空间及保险深度）。
•17年我国保险代理公司总职工101.5万人，保险经纪公司职工数3.7万人，保险公司代理人数量807万人；18年底保险公司代理人数量871万人（YoY+7.9%）。
•预计18年行业总营销人员数量（假设代理+经纪同比例增长，且剔除平安展创）大约为937万人，其中寿险代理人预计为774万人（剔除预计的非寿险营销员），占18年我国劳动人口的0.94%。
我国17年寿险销售人员占劳动力人口数量占比为1.13%，相对于中国香港的2.68%和中国台湾的2.47%仍然具备向上空间。日本寿险销售人员占比1.85%，其中较大部分为兼职人员，且保费增速空间已十分有限，参考性不强。美国寿险销售人员占比0.68%，但其寿险保险深度其实并不高。
从寿险公司代理人角度看，0.94%的劳动人口占比确实不低，但我国独立的保险中介发展并不充分。
未来展望：保险公司对个险渠道依赖较大，寿险代理人清虚以后仍然会有一定的增长空间与需求，但预计平均维持个位数小幅增长；低保险覆盖度的情况下专属代理人对保险普及的意义至关重要，长远看独立中介仍然有一定的发展前景（6月《保险中介行政许可及备案实施办法》征求意见；美国、中国台湾地区的发展趋势）
3.1 负债端：代理人质量
2、精耕细作代理人渠道将会是上市险企未来的重点方向
2）、上市险企代理人提质之路与产能差异情况几何？
上市险企对健康、绩优代理人的披露并不充分，同时标准的差异使得无法进行直接横向比较。（以新华为例，15年及以前为有效人力及活动率，16H及以后为举绩人力及举绩率，标准实质上有所降低）
上市险企代理人人均新单并不能体现真实产能差异，同时存在披露不全等情况，人均NBV更具参考意义。
•人均新单情况，18年平安7772元＞国寿5046元＞太保4595元＞新华4494元。
•人均NBV情况，18年平安3829元＞新华2722元＞太保2626元＞国寿2342元。
18年受行业政策等多重因素影响人均新单及NBV均有不同程度下降。平安代理人产能及人均NBV远超同业50%左右水平，同时持续保持优势；国寿人均新单产能相对仍然具备优势，同时上半年优势更为明显，凸显“开门红”策略的差异，但人均NBV处于上市险企末位，而19年价值与规模并重的转型之下有望明显提升；新华健康险转型已有所成效，人均产能及NBV相对表现优于同业，后续继续关注管理层变化以后战略情况；太保持续坚持较为稳健的经营策略。
3.1 负债端：日台代理人发展
2、精耕细作代理人渠道将会是上市险企未来的重点方向 3）、日台地区代理人发展统述：快速发展期代理人数量往往会爆发式增长，但逐步将进入优化、提质的阶段。
日本：代理人渠道件数占比70%左右，而代理人/劳动人口仅为0.35%（对比我国代理人渠道保费收入占比50%，但代理人/劳动人口约为0.94%）
•战后至65年：代理人数量迅速增长。此时产品设计限制之下竞争小且比例佣金激励，大量家庭主妇转入代理人行业，但整体素质较低，保单维护及理赔难以跟进，行业每年留存率预计在20%左右。
•70-90年代：规范及优化。63年开始考试制度；76-87年四次“展业体制三年规划”；优化薪酬福利体系（包括最低保障收入+新单佣金+其他考核收入）；部分公司形成区域服务制度。
•90年代以后：代理人数量持续下滑。泡沫经济破灭，寿险业发展受到明显影响同时渠道多元化，代理人数量及占劳动力人口比重持续下滑。
中国台湾：60年代初代理人制度逐步兴起，且无从业登记；到90年代保险公司大多采用人海战术，整体团队素质低、稳定性差、保单继续率低；90年代后开始进行改革。
对于代理人质量我们通常关注的指标包括：留存率、举绩率、人均产能（人均件数、件均保费）
•上市险企整体13留在30%+，部分公司在某些时期可以到40%+，与台湾地区行业持续40%以上接近50%的留存率仍然有不小差距，且留存率的提升较为困难。
3.1 负债端：日台代理人发展
2、精耕细作代理人渠道将会是上市险企未来的重点方向 4）、日台地区代理人发展经验
日台地区代理人发展经验之一：完善登记制度、教育培训体系及代理关系
•亚洲寿险业务相对较为发达地区对代理人都执行了较为完善的登记制度。中国台湾1992年颁布《保险业务员管理规则》，确立了资格考试、注册登记等资格管理制度。代理人通过资格考试并登记后方可展业，且规定了此后五年由所属公司进行的在职培训，并规定了相应课程、培训时长以及测试。
日台地区代理人发展经验之二：代理人要求及门槛不断提升，提升入口标准
•我国现有的行业调研数据显示，代理人为本科及以上占比21.9%，考虑到抽样群体我们仍为此数可能高估，高中及以下占比超过65%（保险行业协会截至18M5数据）；而以中国台湾地区寿险营销人员的教育程度看，专属代理人中本科及以上人数占比43.5%，保险中介人本科及以上人数占比57.5%，且从新进人员情况看，已不再有高中以下学历人员。
日台地区代理人发展经验之三：完善多层次的代理人团队建设
•日本部分公司主要措施：建立理财规划师团队（大学毕业男性为主，拓展核心城区富裕阶层、中小法人，在人际关系、保险和理财水平、人际关系等方面具备明显优势）、特种营销团队（大学毕业生为主，核心城区法人职场理财顾问）、传统营销团队并举的结构。
我国部分上市险企目前已经开始逐步建立多层次的代理人团队（如中国人寿银保渠道的保险规划师、新华的风险管理师），但定位仍然不够准确，当前成效并不明显。基本法和培训体系也在持续优化，未来需要重点关注准入门槛和标准的变化
3.1 负债端：上市险企产品结构变迁
3、产品转变与创新是经济环境、社会需求以及监管政策的综合结果 1）、我国在监管导向之下产品快速向保障转型
健康险+年金险是目前上市险企最主要的险种搭配结构，而各公司在产品端转型及发展情况有所差异：国寿18年主力险种仍然以年金险为主，但在转型发展之下同样持续完善风险保障+健康保障+长期储蓄计划的产品体系；平安在以“平安福”为核心的基础上持续升级，18年陆续推出爱满分、福满分等还本重疾，以及赢越人生、玺越人生等年金险产品，并在今年Q2、Q3上线安心百分百、大小福星等多款新产品；太保以金诺为核心，构建了少儿超能保、爱无忧、专项防癌险等长期健康险+其他类长期保障险+年金险的结构，并在19M7推出金福人生；新华以健康险（健康无忧系列、多倍保等）+附加险（如18年底新推出的心脑血管附加）为核心，同时在2019年也增加了年金险的搭配。
险种结构的转变是经济社会环境转变、社会需求驱动以及监管政策综合影响的结果。
•长期利率下行环境以及投资渠道的多元且便捷化使得保险的投资属性趋弱：随着长期利率下行，保险在收益率上的吸引力不断下降，同时随着移动互联网等的发展，人们的投资渠道及途径变得更加多元而便捷。
•疾病发生率提升、保障意识的增强使得健康险迎来发展黄金期：随着生活及收入水平提升、生活习惯等诸多因素驱使下疾病发生率上升以及人们对健康保障意识的提升，对健康险的需求不断被激发。
•监管之下快返型产品受到严格限制，当前各家上市险企均在加快推进保障型产品发展：2017年5月的134号文《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》出台，明确提出两全及年金险首次生存给付需满5年，且万能险不能作为附加险，并在10月1日前完成整改。此后对行业产品结构产生重要影响，向传统寿险、健康险等快速转型。
3.1 负债端：上市险企产品结构变迁
3、产品转变与创新是经济环境、社会需求以及监管政策的综合结果
2）、伴随着产品结构转变，上市险企期限结构优化、保单继续率持续提升，价值率显著增长
产品期限结构完成期交转型，明显提升价值率，优化公司经营现金流：伴随着产品结构的转型，产品缴费方式也基本以期缴为主，一方面使得整体价值率有明显提升，另一方面有助于公司现金流改善，持续长周期获得现金流入。
保单继续率提升有助于EV增长：15、16年以来上市险企保单继续率显著提升，而保单继续率是EV变动中营运经验差异的重要影响因素。16年以来上市险企在营运经验差异项上持续获得了对EV的正向贡献。
上市险企NBV Margin逐年提升：随着产品及期限结构的转型，上市险企NBV Margin近年来呈现逐年提升的态势，2018平安、太保及新华NBV Margin分别为43.8%、43.7%和47.9%，而国寿由于银保渠道占比较高，NBV Margin略低于其他上市同业，为35.1%，但个险渠道价值率同样达到42.2%。后期预计随着行业竞争的逐步加强以及部分公司对年金险销售的增加，可能存在一定时期价值率下降的情况，但应该客观看待价值率的下降，更多关注NBV的增长情况，并且NBV的增长也同样是公司管理层关注的重要指标。
3.1 负债端：海外结构变迁
3、产品转变与创新是经济环境、社会需求以及监管政策的综合结果 3）、海外产品结构的转变趋势
本节我们主要选取美国以及亚洲地区的日本及台湾，分析其在长周期寿险业产品结构的演变趋势。
3.1 负债端：日本产品结构变迁
3、产品转变与创新是经济环境、社会需求以及监管政策的综合结果 3）、海外产品结构的转变趋势
日本：由20世纪60年代的两全险为主体逐步转变到90年代的高杠杆险种再到2000年以后的健康险及年金险
•日本寿险产品趋势变动的主要原因：经济发展情况、社会环境、行业监管因素、同业竞争等。
大类险种方面：
•分红险仍然是主流：1898年日本生命首次实施对投保人分红并广受欢迎，此后分红十分普及。
•投连险发展整体缓慢：日本投连险引入较晚、发展缓慢，1986年才被引入，后来由于权益市场、销售误导等问题带来一定危机，后期保险公司及投保人均谨慎对待。
3、产品转变与创新是经济环境、社会需求以及监管政策的综合结果 3）、海外产品结构的转变趋势
创新型产品出现在日本寿险业的各个阶段，在符合社会及经济环境的背景下满足客户需求，同时积极依据实际情况引入成熟保险产品。典型产品如：
•附加定期的终身寿险（90年代出现，一度占据20%以上的保单数，主要提升定期保险期间内的死亡保障，可以有效应对通胀带来的死亡保障风险不足）
•变动利率终身寿险（1999年引入，2000年以后快速发展，可外币计价和给付的储蓄性质产品，规避利率风险）
当前低利率环境下低件均的医疗险及癌症险销售获得显著认可：17年两者新单保单数占比达到38%，件均只有2.9w日元和1.1w日元（合约1800+元和700+元）
细分客户群体及险种：不同群体、不同状况推行不同类型产品；同时如专门针对糖尿病、高血压患者开发保费较高、提供最低保障的健康险、小额意外险和终身险等；为保单数量多、保额高、体质优良的被保险人提供更优惠价格等。
竞争激烈之下产品更新加速，同时信息逐步公开化，部分保险公司完全公开条款及费率表。
3.1 负债端：台湾地区产品结构变迁
3、产品转变与创新是经济环境、社会需求以及监管政策的综合结果
3、产品转变与创新是经济环境、社会需求以及监管政策的综合结果
台湾地区险种结构背景：口径大类上为人寿险、年金、健康险、意外伤害险，其中00年以后寿险和年金险内推出投资型险种。由于强制分红要求，寿险中分红型终身寿险、分红型两全寿险均为传统寿险；投资型产品通常分为寿险和年金两大类，主要包括变额寿险、变额年金、万能寿险等。
台湾地区产品趋势：从整体趋势上看，台湾地区基本是按照短期生存—长期保障—分红—理财及养老的大趋势发展，其中人寿保险一直以来是最主要的产品。
健康险及意外险需求保持持续增长：台湾地区健康险一直保持着长期的增长趋势，尤其是90年代开始随着对自身健康保障意识提升，健康险增速更为明显，且台湾地区在1995年实现了全面健康保险计划，对保险保障普及具备重大意义。
投资型产品一度爆发，但传统型仍是主流：2000年以后随着投资型产品推出，新单占比持续提升，并在2007年达到新单保费收入的61.8%
通过监管要求从短期转向长期：1966年限制5年期以下生存险；2011年利变年金要求解约费用必须收取至少三年且每年至少1%；政策引导产品转向长期，与134号文有所相似。
3.1 负债端：美国产品结构变迁
3、产品转变与创新是经济环境、社会需求以及监管政策的综合结果
3）、海外产品结构的转变趋势
未来产品结构展望：健康险当前快速增长，对长期储蓄型产品的需求同样持续增长。
•在保险姓保、回归本源的引导之下，叠加居民对风险保障意识的提升，健康险占比及规模将显著增长，同时健康险未来可能也会向专业化方向发展。
•长趋势看保险是非常重要的投资理财渠道之一，未来保费能否持续增长更多要关注理财渠道及途径的丰富程度及收益率的长期吸引力。
•税收政策是保险发展的重要推动（美、日、台均有较好的税收优惠政策。如台湾地区每人每年2.4万新台币的寿险保费税前抵扣额度、日本当前10万日元额度以上）
•当前是供给引导需求，未来在风险意识、专业知识逐步普及的状态下，需求的主导因素将逐步提升。
3.2 资产端：行业资产配置
1、行业资产配臵格局趋势与上市险企投资偏好
1）、2012年以来保险资产配臵趋势：权益类整体配臵持续提升，固收类仍是主体。
2012年以来随着《保险资产配臵管理暂行办法》的发布以及2013年以后利率的持续走低，行业的资产配臵也体现出较为明显的趋势：
•固收类资产配臵虽然一直仍是主体，但银行存款及债券占比持续压缩；
•股票类资产在长周期上的配臵略有提升但是幅度非常有限，而整体权益类资产配臵提升显著，且当前监管对险资投资股票持积极态度：股票从2012年的6.40%提升至18年底的7%左右，整体维持在5.5%-7.5%，比例虽然不高但是已经占A股总市值的3.1%，成为市场上第二大机构投资者；而长期股权投资从2012年的3.1%持续提升至18年底已超过10%，优先股的配臵也持续增加。整体权益类资产配臵比例在2019M5已经达到22.64%。
•非标资产同样是近年来保险资金重点增配的方向，但是资管新规影响之下优质非标增量有限，同时潜在的信用和流动性风险增加，对非标资产的关注度仍然较高。
今年以来对险资资产配臵放开的政策持续推动。
3.2 资产端：上市险企资产配臵
1、行业资产配臵格局趋势与上市险企投资偏好
资料来源：公司年报，国盛证券研究所 注：股票配臵中除新华以外均不包含优先股 2）、上市险企投资风格和偏好如何？
上市险企披露的资产配臵口径在各公司间有所差异，同时在不同时期可能也有所差异，我们尽量以更为统一的口径进行呈现。
中国人寿：由于配臵相对较高的协议存款，同时非标持续低配，整体净投资收益率低于上市同业，对股票及权益基金配臵相对较高，总投资收益波动相对较大，如考虑综合投资收益率波动更为明显。
中国平安：对股票的配臵显著高于其他上市公司，但在IFRS9之下大部分计入FVOCI项下，持续提升长期股权投资、优先股等的占比，集中投资同时利用好外部管理人。固收类拉长资产久期，持续关注优质房地产的投资机会。
中国太保：股票及权益基金配臵占比相对较低，固收及非标配臵相对较高且占比稳定，投资端整体更为稳健，在权益市场走势较差的年份能够获取相对超越同业的收益率。
新华保险：债券资产配臵低于上市同业而非标资产配臵显著高于其他上市同业，整体净投资收益率相对稳定且较高；股票+权益基金配臵占比较高，无论固定收益及总体资产投资风格均相对较为激进。
3.2 资产端：上市险企资产收益
2、保险公司资产端缺乏高频直接数据，更多以长端利率和权益走势进行间接判断 2）、从对总投资收益率和EV的影响看，IAS39之下权益类资产对保险公司的投资收益影响并没有想象中的大，不必扩大权益市场对保险公司的影响。
从总投资收益率看，18年在上证下跌25.3%的情况下，太保、新华还能获得4.6%的总投资收益率，超出预期。其中国寿、太保、新华股权类资产收益率分别为-0.91%、1.06%、2.72%。
将股权类资产投资收益率拆分为分红收益率+交易收益率，其中交易收益率包括资产买卖价差损益、公允价值变动损益、投资资产减值损失及联营合营企业收益。交易收益率虽然波动明显较高但幅度仍然有限，即便在2018年，国寿、太保、新华股权资产交易收益率也仅为-5.17%、-2.51%、-2.13%，明显小于想象中的影响。
对平安由于内含价值报告中披露了EV对权益资产涨跌的敏感性，17、18年权益资产公允价值下跌10%，对平安EV的影响分别为-2.3%、-1.7%，客观来说影响有限，保险股具备显著的避险属性。
3.2 资产端：I9准则对保险公司影响
2、保险公司资产端缺乏高频直接数据，更多以长端利率和权益走势进行间接判断 3）、但IFRS9之下保险公司投资波动性显著增加，权益资产对投资收益率及EV的影响明显提升
IFRS9之下四分类改为三分类，以平安2018年底披露数据情况看，较为关注的股票类资产34%放入FVTPL，66%放入FVOCI。权益基金全部计入FVTPL。18年底平安总投资资产中股票+权益基金合计占比9.9%，计入FVTPL中的占比4.4%。
18年公司公允价值变动损益-370.99亿元，其中， 股票公允价值变动损益-286.88亿元，合计入FVTPL的股票资产全年下跌约11.4%，显著拉低公司总投资收益率。
I9之下对EV的波动影响也有所增大。投资收益率波动显著上升同样会对EV产生一定影响，主要是对投资偏差影响以及内含价值预期回报中调整后的净资产基于的收益率影响。
未来在险企逐步采取I9以后将会更加偏向选择高分红股票，且将其归入FVOCI项下
3.2 资产端：资产端的放松趋势
3、目前对保险投资仍然处在持续放松的阶段
2018年下半年保险资金投资端监管政策持续放松，尤其是在非标、权益等配臵方面，发布了多项措施扩展保险资金运用渠道、放宽投资比例、鼓励投资、简化程序。
主要原因：一方面当前保险公司已经成为资本市场重要的机构投资者，目前险资股票投资规模占A股的3.1%，继公募基金之后的第二大机构投资者，保险机构资金运用的合规性在近两年有明显提升；一方面在长端利率压力以及资管新规之下，保险资金在资产配臵方面存在一定压力。
下半年对权益资产配臵比例提升至40%的市场预期渐强。
3.2 资产端：日本寿险资产配臵
4、长期低利率的趋势之下海外地区的险资或险企如何进行资产配臵？
日本：收益率较低投资端极度保守，持续加强海外固收类资产配臵
日本是最为典型的低利率国家，90年代以后利率水平持续走低，甚至10年期国债收益率在2012年以后也低于1%且一度出现过负利率的情况。
日本寿险公司近十年一般账户整体收益率水平维持在2%左右，在2012-2014年期间主要受益于境内股票和境外有价证券较高的收益水平，使得一般账户收益率水平达到2.5%左右。
从资产配臵结果看，整体日本市场显现出长久期、稳健配臵的特征，对投资端非常保守。国债一直以来占比40%左右，境外资产配臵持续增长，2017年已经提升至23.3%，其中仍然以利率水平具备优势地区的债券资产为主。对股票持续低配，基本维持在5-6%的水平，对现金及不动产的配臵同样也都只有2%左右。
从更长周期的资产配臵的趋势看，日本寿险业资产配臵不断向规避风险、减小收益波动、充分利用境内外利率差异的趋势发展。最为明显的是政府债（国债+地方政府债）配臵从1995年的16.7%提升至2017年的41.8%、受泡沫经济影响较大的贷款由1995年的35.9%下滑至9.1%、股票资产配臵在1995年有将近20%的占比之后持续下降。
3.2 资产端：美国寿险资产配臵
4、长期低利率的趋势之下海外地区的险资或险企如何进行资产配臵？
美国：分账户但整体高配长期股票、境外资产与长久期债券，投资收益率波动小
美国寿险业按照保单责任分为一般账户与独立账户：一般账户（General Account）主要是承担保证收益的保单，如寿险保单；而独立账户（Separate Account）主要承担有一定投资风险的保单，如变额年金、变额寿险和养老金产品，对独立账户投资基本没有限制。2017年美国寿险业总投资资产7.2万亿美元，其中一般账户资产4.4万亿美元，占比61.8%；独立账户占比38.2%，但自90年代以来占比显著提升。
主要特征：长趋势上对股票的配臵持续增加，17年占比31.5%，按揭贷款占比下降最为明显，近20年来债券配臵同样下降。
1）固收类资产通过超长久期和适度提升信用风险容忍度获取溢价：17年一般账户国债配臵中十年期以上债券占比过半，而对高等级债券中Class 2（均为高等级债券，但信用风险高于Class 1）小幅增配（07年20.1%提升至17年28.6%）获取溢价。
2）股票配臵比例较高：尤其是独立账户股票配臵接近80%，但基本只为获取分红而进行的长期持股，交易波动并不明显。
3）境外发达国家资产同样高配：近年来对境外资产配臵基本占到总资产的20%左右，以加拿大及欧洲资产为主。
4）投资收益率较高且长周期保持相对稳定：2009年以来净投资收益率维持4-5%，其中一般账户在5%左右。2013年以来固定收益类资产收益率基本保持在4.5-5%的水平，即便在2008年金融危机期间收益率仍能维持5%以上。
