2019年中国教育行业深度研究(内外双驱，路径分明)- 95商服网

内容摘要

1、民办高教在高等教育中承担重要角色

根据升学路径，学历教育可按两大维度分类：横向根据年龄段可以分为四大阶段：学前教育（幼儿园，0-6岁）、初等教育（小学，7-12岁）、中等教育（初中和高中，12-18岁）、高等教育（大学，18-22岁）。纵向根据培养方向分为学科型教育、技能职业型教育、成人教育。本文“高等教育”主要涉及本科院校和高职高专(下文称“专科院校”)。

民办高校数量占比30%，

是职业教育的重要提供者

民办高校是职业技能型高校和应用型高校的重要组成部分。2016年，《教育部关于“十三五”时期高等学校设置工作的意见》明确提出：“把优化存量高等教育资源摆在首要位置，探索构建高等教育分类体系，将我国高等教育从总体上分为研究型、应用型和职业技能型三大类型。”在该分类体系下，结合《全国普通高等学校名单》，专科学校基本都是职业技能型学校，其中民办学校数量占比30%；本科学校中民办本科是应用型高校的主力，占比50%。

截至2017年底，全国高等院校2631所，其中民办746所（占比约28%），每年平均新增6-8所。根据国家教育部发布的《全国普通高等学校名单》，截至2017年5月31日，全国普通高等学校有2631所，其中本科院校1243所（包括265所独立学院）、占比47%，高职高专1388所、占比53%。本科院校中，民办院校有426所（包括9所中外/港澳台合作办学，以及265所独立学院），占比34%；专科院校中，民办院校有320所（包括2中外合作办学），占比23%。以高等教育学校数量为100%基数计算，民办本科、民办专科、公办本科、公办专科分别占比16%、12%、31%、41%。

从学校人数看，整体高校在校人数保持低单位数增长，其中公办在校人数规模稳定略增，民办本科和民办大专贡献主要增量。2012-2017年，整体在校人数从2391万人增至2754万人，年复合增速在3%左右，公办本科及专科稳定在2%-3%左右，民办本科增速在3%左右，民办专科增速在5%，高于其他增速。从招生人数看，本科招生人数的民办比例稳中有升，专科招生人数的民办比例基本持平。2017年国内高等教育招生人数761万，同增1.7%，2012-17年CAGR2%，增速稳定，其中本科和专科院校分别招生411/351万，民办占比分别为25.1%/23.4%，同比变化+0.2/-0.2PCT。

经费占比下降的背景下，

毛入学率目标的重要支撑

在政府政策扶持、居民对高等教育需求日益增加以及市场对人才需求的多样化等因素推动下，国内民办高等教育市场近年来保持稳步增长。作为衡量教育普及程度的毛入学率指标，高等教育毛入学率从2008年的23.3%提升至2016年的42.7%，提前完成《国家教育事业发展“十二五”规划》（2015年36%毛入学率）和《国家中长期教育改革和发展规划纲要》（2020年40%毛入学率）的预定目标。相比发达国家，我们在高等教育毛入学率上仍有较大差距，远低于欧洲的64%和北美洲的87%。根据《国家教育事业发展“十三五”规划》，高等教育毛入学率2020年目标达到50%，在校生人数达到3680万人，未来3-5年，高等教育的学生增量主要是依靠毛入学率的提升。

实现毛入学率目标，民办高校将成为重要承载者。2012年，教育部发布《全面提高高等教育质量的若干意见》明确提出：“保持公办普通高校本科招生规模相对稳定，高等教育规模增量主要用于发展高等职业教育、继续教育、专业学位硕士研究生教育以及扩大民办教育和合作办学”。在优化存量、做优增量的基调下，未来高等教育毛入学率的提升主要由应用型和职业技能型民办院校带动。

从教育经费角度看，近两年教育经费向义务教育倾斜，高等教育占比下降。义务教育阶段教育经费占比逐年提升至30%以上，高等教育经费占比从2013年28.4%降至27.4%，下行趋势明显。生均财政性教育经费中，高等教育经费占比下降速度更为显著，占比从2013年31.8%降至2017年28.3%。

而在这部分国家财政经费投入中主要用于公办学校办学，民办学校办学经费在总经费中占比不足1%。2008-2016年，民办学校办学经费占比总教育经费始终维持在0.5%左右。除国家教育经费投入以外，省级教育经费在经费分配上也以公办学校为主。因此，高等教育的办学需求需要依托社会办学力量消化。

预计民办高教700亿，

五年CAGR 8.6%

综合考虑出生率、高教招生和办学政策指导方针，预计2018年高等教育整体市场规模约为2000亿，预计到2023年市场规模将增至2600亿元，CAGR5.6%。其中民办高教规模2018年700亿左右，预计到2023年有望达1100亿，CAGR8.6%。核心假设如下：

▲适龄人口逐年下降：2000年-2006年，我国人口出生率从1.40%降至1.21%，传导至在2018-2022年，将导致高等教育岁适龄群体的逐年减少。通过历年出生人口推算19-22岁理论出生人口、考虑死亡、迁移、中途辍学等流失，得到2017-2022年，适龄人口将从6100万人降至5200万人，以-3%复合增速逐年下降。

▲经测算，要实现毛入学率提升目标，在校人数需保持年均2.4%的增长。2017年公办/民办在校人数增速分别为2%/2.7%，1）根据教育部及“十三五规划”等“优化存量”的政策指导方针，我们预计民办在校人数增速高于公办，公办在校人数增速维持稳定。2）民办在校人数中，专科院校学生数占比有望进一步提升，2017年占比38.8%，提升1PCT。相应地，毛入学率稳步提升，预计2017-2022年，毛入学率预计将从45.2%提升至53.5%，在读人数维持在2800万人左右。

政策导向：分类管理，产教融合，立足长远

《职教改革》政策相继落地，

产教融合+“1+X”是重要方向

《国家职业教育改革实施方案》（即“职教20条”）印发，强调职教战略地位。2019年2月13日，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》（下文称“改革方案”），职教改革核心在于逐步提高职业教育的社会地位，将其与普通教育赋予同等重要的地位，为职业教育的长期发展方向定基调，即规范化、精细化、科学化发展。2019年4月教育部等部门相继发布配套政策和方案，执行力度之强突显此次职教改革的重要性，包括《建设产教融合型企业实施办法（试行）》、《关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案》、《中国特色高水平高职学校和专业建设计划项目遴选管理办法（试行）》。

职教在缓解结构性就业矛盾中有重要意义，是为国家培优人才梯队的重要路径，因此在这个层面上职教与普通高教同等重要。以每年出生人口粗略推算，经过层层考试筛选洗礼后，近1700万出生人口中，最终仅400万人进入本科。根据教育部官网数据，每年的新增劳动力中，中职和高职在内的职业院校毕业生占到70%。

职教改革的短期催化体现在2019年高职院校100万的扩招计划。2019年3月5日，两会政府工作报告提出：“改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招100万人。”高职院校主要以高等专科为主，包括部分专升本院校，2017年普通高校招生人数761万人，同增1.7%，其中专科院校招生351万（占整体招生的46%）、同增2.2%，若以专科院校为基数测算2019年扩招30%高职学额。目前已有部分省份制定具体执行政策，如山东省已开始全面摸排各大院校最大容量；四川省已针对各大专院校下达具体扩招学额指标。未来，政府可能采用学费补贴、助学贷款等形式拉动真实学额需求。

职教改革的长期方向是产教融合，旨在增强人才就业竞争力，“1+X”机制将为高校带来多元收入。对于高校来说，产教融合是解决就业的高效路径；“1+X” 制度试点方案增加职业技能证书的评价体系，打破职业培训与学历教育之间的明确界限，2019年首批启动已确定的五个培训评价组织试点，在1+X的机制下，高校可借助自身师资、品牌、专业等优势向社会开放职业培训，同时获得多元收入。对于企业来说，职教改革鼓励企业投资兴办职业教育，并给予“金融+财政+土地+信用”的组合式激励支持，企业可以通过定向合作培养的方式满足岗位需求，缓解结构性劳动力短缺。

《民促法》开启分类管理，

民办高教进入新阶段

高等教育的基本立法为《高等教育法》，指导总纲为《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》和《国家教育事业发展第十三个五年规划（2016-2020年）》，其他政策均基于基本立法和指导总纲演生而来。2016年“十三五规划”中，提出高等教育的基本原则为：“科学规划，分类发展；优化存量，做优增量；省级统筹，分区指导；公开透明，规范严格”，核心两大变化为：1、进一步明确把优化存量高等教育资源摆在首要位置；2、加强营利性与非营利性民办高等学校分类管理，对非营利性民办高等学校给予政策倾斜。

截至目前《民促法实施条例》终稿已获国务院常务会议审议通过。从2002年12月首部《民促法》颁布，到2016年11月《民促法》三审、三大配套文件《若干意见》、《分类登记实施细则》及《监督管理实施细则》正式落地，已走过10多年探索历程。2018年8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（截至报告尚未发布终稿）。与此同时，上海、湖北、安徽、甘肃、河北、天津、云南、浙江、北京等24个省份相继发布《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见（征求意见稿）》（其中四川和北京为民促法送审稿之后出台）。

《民促法》的核心思想是对民办教育分类管理，即针对营利性和非营利性两类实施不同的优惠政策。其中义务教育阶段不得设立营利性民办学校，非义务教育阶段民办学校可自主选择。核心差异点在于：定价、税收政策、土地政策、补贴政策。需要明确的是，分类管理后营利性学校虽在土地、税收方面优惠不如非营利学校，相应地在收费定价、办学收益方面则更为自如。

1）营利性自主定价，非营利性逐步放开：给予营利性学校自主定价权，非营利性学校放开次序及放开力度不等，各省多放开非学历教育和高等教育的定价。

2）营利性享受相关产业税收优惠：非营利性民办学校享受与公办学校同等的税收优惠政策，免征非营利性收入的企业所得税；营利性民办学校适用国家鼓励发展的相关产业政策，享受相应的税收优惠。

3）土地供应方式转变：由非营利性转营利性学校，土地供应方式转变；非营利性以划拨等方式给予用地优惠，营利性民办学校土地供给方式多样，包括招拍挂、协议方式、长期租赁、先租后让、租让结合等多种方式。

实操层面上，营利性企业在税收及土地等政策上仍有弹性空间。营利性企业如只有一个意向用地者，可按协议方式供地，部分省市采用先征后返的方式，变向给予企业土地补贴。营利性企业型可享受征税当地相关产业的税收优惠政策，获得部分所得税退还，实际所得税率仅为3%-6%。伴随着《民促法》及地方政策的落实与细化，我们认为民办高校将实现从非营利性向营利性的平稳过渡，保持自主办学的市场化与灵活性，在扩张速度与盈利能力上享受更大的弹性。

此外，最新外商投资产业目录开放部分省份的高等教育和中职教育投资。2019年2月1日发改委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》，其中关于教育：①全国鼓励外商投资非学制类职业培训机构。②陕西和河南较为宽松，除义务教育外均鼓励。③内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、河南、海南、重庆、陕西鼓励外商投资学前、普通高中以及高等教育学校；安徽鼓励投资高等教育。④山西、广西鼓励外商投资中等高等职业院校，甘肃鼓励外商投资中等职业院校。放开外商投资限制后，未来相关地区的民办高等教育公司和职业培训公司资本化将不再需要VIE架构。

成长路径：收购虽是必经之路，

内生增长仍不可小觑

民办高校过去几年规模的增长来自内生和外延两部分，成长路径包含两个层面：已有校区的内生增长及新增学校数量，其中已有校区的增长可进一步拆分为学生人数及学费的增长；而新增学校又可分为自建、轻资产托管及投资并购三种扩张模式。

内生：关注扩建、专升本、转设

带来量价双升周期

学校内生增长主要依赖于在读人数的增长，在读人数的跳跃式快速增长来源于伴随校区扩建、专升本期、独立学院转设期、新增专业带来的学额增长，其中专升本和独立学院转设带来的学额快速增长周期在6年左右（前四年学额是人数净增加，后期考虑到有毕业生）。例如中国科培旗下的广东理工学院在2014年成功升格为本科学校后，若不考虑报道率影响，测算2014/15学年到2017/18学年本科学额分别约1000+/3200+/5100+/5400+，预计2018/19学年学额在7000人，学额CAGR达60%，带动公司学生人数增长到2018/19年45118名，同时期内整体收入/净利润CAGR达31%/42%。

通常情况下，学校进入稳定办学状态后，由于审批政策的限制，本科学额的增加难度高于专科学额，反映在增速上专科学生数增长高于本科学生。国家教育部批准的本科招生计划已经进入稳定期，增速非常缓慢，2013-2017年CAGR仅为1.2%，2017年为历史新低，增速仅为0.9%。上市公司的经营数据也从侧面印证，专科招生学额的增长空间高于本科学额。以新高教和民生教育为例，新高教2014-2017年专科/本科在校人数CAGR达26%、15%，民生教育专科/本科在校人数CAGR分别为17%、1%。

学费价格增长上，一般每三年学校提出提价申请一次，由学校提出申请，各学校提价幅度有所不同，每次提价幅度在15%-30%不等，考虑新生新办法、老生老办法的收费原则，体现在生均学费上每年预计有中单位数以下的增幅，提价对收入的边际贡献较稳定持续，同时也因专业而异。

除了学校主动申请提价，专升本也可以实现生均学费的增长，通常来说本科学费高于专科40-50%，本科学费的区间范围更广。以中教控股旗下的江西科技学院为例，2013-2017年，其本科课程学费下限从0.8万元增至1.5万元，上限从1.4万元增至2.0万元，分别有100%、50%的幅度，而同一所学校下面的专科课程下限从0.7万元增至1.25万元，上限从0.78增至1.4万元，从绝对增量及涨价幅度上不及本科。新华教育旗下的新华学院本科学费从0.7-1.8万元区间上涨至1.07-2.1万元区间，专科学费则一直维持0.12-0.89万元。

外延收购：本科牌照趋紧，

叠加独立学院转设红利期，

收购成为更优路径

单体学校受制于土地面积和学生容量，长期增长空间有限，要实现更长时间维度的增长则需要外延扩张。民办高校教育集团享有规模效应，通过整体营收、学校数及在校学生数反映。长期来看，坐拥多所民办高校的教育集团可以通过内生增长及持续收购，实现营收及在读人数的稳定增长，熨平单体学校的经营活动，增加不同高校之间业务合作与跨区经营的联动性。

通过拆分7所上市公司的内生和外延增长，营收增速最快的新高教及希望教育2014-17年内生学生人数复合增速为16%-17%，内生+外延复合增速分别为45%、30%，外延部分贡献在50%以上的增长。中教、民生、新华等公司的内生增长均在低个位数水平。

扩张方式主要包括自建、投资收购、轻资产/托管三种方式，其中收购是获取办学牌照最高效的路径。自建方式一次性投入较大，投资金额在2-10亿元不等，且筹备建设及回收周期较长；轻资产模式下土地和建筑均有合作方提供，但经营管理方式受到合作方限制，不利于统一管理；而外延收购模式既实现了短时间内的快速扩张，又获得了收购标的的全部运营权，另一方面，收购对资金能力、标的整合能力均提出了更高要求。

自建校区设置要求高（土地首当其冲）、本科牌照数量稀缺、审批流程长、建设周期长。因此，中短期看，收购外延依然是最高效的扩张路径；长期看，收购需要通过后期整合实现办学传帮带，从而提升整体民办高等教育招生能力。

▲根据2006年颁布的《普通本科学校设置暂行规定》以及2011年9月颁布的《专科学历教育高等学校设置标准》（具体见附录图表）。对于本科学校设置，比较重要的指标包括：大学全日制在校生规模应在8000人以上、建校初期占地面积应达到500亩以上、生均占地面积应达到60平方米以上、生均校舍建筑面积30平方米以上、专任教师总数生师比不高于18∶1、专任教师研究生学位占比达到50%以上等。对于专科学校，2011年在2000年颁布的《高等职业学校设置标准（暂行）》基础上进一步提高了设置条件，具体体现为总建筑面积的提升、专任教师数量的增加、实践课程课时数的增加、在校生规模等指标。

▲针对高等院校的申请审批过程，“十三五规划”进行了详细规定（具体见附录图表），其中本科学校申请由省级政府预审，后交由国家教育部集中受理，专科高校由省级政府审批设置，教育部审查备案。相比“十二五”，“十三五”加大了对专科高校的审批节奏，由原定的一年一次集中备案改为实时申报备案，减少了审查备案及符合条件公示的时间流程；而对本科高校的审批流程，做出了更加详细的限定。

独立学院转设是大势所趋，收购独立学院是获得本科牌照最高效的路径之一。独立学院的转设难点主要集中于：1）利益纠纷复杂，母体学校不愿放弃管理费收入。2）独立学院不“独立”导致其办学条件难以达到本科学院设置标准。从当前进展来看，独立学院的政策因地而异，转设速度依赖于国家及省级政府政策的有力推动，政策的有效性及强制性是独立学院完成转设的有力保证。对于上市公司而言，在本科牌照收紧的背景下，收购独立学院是获得本科办学牌照最高效的路径。公司本身具备较强的资金实力和融资渠道，在部分省份政策支持下，能在收购的过程中完成硬件设施的建设最终达到转设条件。

▲源起90年代高校扩招的“公民结合”产物。独立学院是由本科以上学历教育的高等学校与国家机构以外的社会组织或个人合作，利用非财政性经费举办的民办本科学制高等学校。90年代末为缓解年轻人就业压力，高校启动扩招计划，同时国家鼓励公办院校与社会力量合作创办独立二级学院，即“独立学院”，1999年7月浙江大学城市学院正式成立，成为首个独立学院。独立学院借助母体公办学校的品牌招生，每年向其缴纳学费的20-30%作为管理费（品牌使用费）。

▲2003-2008年独立学院井喷式发展，弊端逐步显现。独立学院数量快速增加到2008年的322所，截至2015年独立学院在校生人数为259.4万人，在民办高校在校人数中占比42.47%，占据民办高教市场的半壁江山。作为补充性、试验性和双重性的办学模式，独立学院在发展过程中，其教学质量参差不齐、组织架构混乱等弊端也逐步凸显。

▲2008年开启独立学院转设阶段。2003年教育部发文要求独立学院正式独立，但效果甚微。2008年教育部颁发了《独立学院设置与管理办法》进一步强化规范独立学院设置标准，2009年5月，教育部办公厅发布关于编报省级《独立学院五年过渡期工作方案》的通知，要求省级教育部门根据实际情况编报《独立学院五年过渡期工作方案》。在“十二五”和“十三五”计划中连续提到鼓励独立学院转设为独立设置的民办本科高等院校（即拥有独立校园、独立招生、脱离公办高校并更名等）。

▲未来：“能转快转、能转尽转”，转设目标明确，政策支持。《民促法实施条例》（送审稿）第七条对公办学校品牌输出方式获益进行限制，这意味着独立学院向公办学校上缴的管理费将取消，进一步敦促独立学院转设。最新的《关于做好2018年度高等学校设置工作的通知》，独立学院转设秉持“能转快转、能转尽转”的原则。在各省不同程度的推动下，独立学院数量逐年减少，从 2009 年到2016年，教育部先后审批了56所独立学院转设设为民办本科院校，已转设独立学院占全国独立学院总数（含已转设）的 17.4%，2017年为265所，主要集中在江浙、广东等经济发达省份。

专升本政策收紧。根据教育部发布的《关于做好2018年度高等学校设置工作的通知》，调整高职高专升本政策，按照“特色学校不变为综合学校，专科高职学校不升为普通本科学校，职教体系学校不转为普教体系学校”的原则，已列入“十三五”高校设置规划的高等职业学校，不再升格为普通本科学校，择优纳入本科层次职业学校试点，未启动本科层次职业学校试点的省份可择优遴选1 所高等职业学校2019 年进行申报（即天津、山西、内蒙古、辽宁、江苏、安徽、湖南、甘肃、青海、宁夏等11 个省份）。

集团化办学已具雏形，

探索多元收购路径

民办高教上市公司借力资本化平台加速整合。2018年披露的收购和合作办学项目共计10项（民生/新高教/中教分别有4/3/2项），收购估值基本保持稳定，具体根据标的学校办学层次、规模、资产质地而异。2019年Q1中教、民生教育、希望教育、新华教育均已落地一所学校收购。收购标的学校以独立学院和具有专升本资质的专科学校。

交易结构较灵活，资金渠道多元。通常运用自有资金结合银行贷款和股权转让（即标的学校举办人获得上市公司股份）。由于收购进程涉及举报者变更等流程，通常交易价款分期支付完成，流程期间公司通过委托管理的方式获得期间利润并表。

经过两年的收购整合，民办高教集中度有所提升。从学校数量来看，前8家民办高校集团所拥有的高等学校数量市占率为6.4%（以国内全部民办高校数量为基数）；从在校学生人数看，前8名民办高校集团在校学生数市场份额为8.9%（以国内全部民办高校在校人数为基数）。北方投资集团以19.55万人位列第一，在民办在校人数中占比3%，希望教育、中教控股、新高教以8.2万、7.7万、6.8万人位列其后（不考虑中专人数）。若考虑中专人数，整体学生人数依次是中教控股（14.4万）、新高教（9.4万）、希望教育（8.6万）。

各个高教集团差异在哪里？

除了综合型研究性大学以外，通常应用型和职业技能性高等学校以就业为导向（学生就业率高且平均薪酬高），面向辐射区域输送劳动力，其专业发展和办学定位亦结合当地经济和社会发展需求，因此大部分民办高校并非耳熟能详的名字，其发展也表现出明显的区域属性。我们通过区域政策差异、学校招生和就业情况、成长性三大维度判断民办高校的质地优劣，在此基础上，结合收购外延能力评判各高教集团综合实力。

区域差异：资源错配，毛入学率低的区域有望获得更多政策支持

高等教育资源在区域分布上明显呈现不对等，高考人数集中的三四线省份缺乏与之匹配的本专科学校。以各省市本专科高校数量/高考人数作为高校分布指标，本科院校数量集中的北京、上海、天津凭借不到6万的高考人数基数获得前三大分布比，分别为11/8/5，而高考人数在50万人以上的河南、广东、山东、四川、安徽本科学校数量仅为50-70所，本科分布比小于1，即每万人高考人数平均占比不到一所本科高校。

不同省份毛入学率差距明显，落后省份有望获得更多政策支持，市场潜力大。以入学率为核心衡量指标，上海市以75%的入学率排名第一，是西藏省入学率的2.5倍，大量中西部、西南部省份，如云南、贵州、广西、四川、新疆，毛入学率不到35%。全国整体毛入学率的提升，主要依赖基数较低的三四线省份毛入学率提升的带动。因此从政策支持力度、毛入学率提升空间方面来看，中西、西南部地区是行业整合发展的重要切入口。

《民促法》地方实施意见中，除规定营利性企业自主定价以外，还进一步细化非营利性企业不同教育阶段的定价开放力度，云南、广东、宁夏、内蒙古等地区高等教育阶段均采用市场定价或有序放开，充分给予民办教育自主定价权。

从地理位置分布来看，民办高校集团具有一定区域性，同时向全国其他省份扩张，中教控股、中国科培、民生教育、希望教育、新高教旗下学校分布在毛入学率较低、教育资源欠发达的省份为主，占据区位优势。中教控股和科培教育享广东省区位优势，体现在：1）广东省自2007年开放民办高校自主定价（粤价（2007）120号），2）广东是全国第二的高考大省，人口基数优势。民生教育深耕重庆，延伸云南，重庆分别在2012年秋季和2014年秋季发布对民办大专院校和民办本科院校的生均补贴政策，同时重庆享受西部大开发政策，所得税率减少至15%。希望教育和新高教聚焦云贵川和甘肃等中西部区域。

单校运营：三大定量看质地，

三大拐点看成长性

民办高等学校以就业为导向，判断学校质地即考察学校招生能力和就业能力，学校办学定位和办学特色以及产教融合能力是其招生和就业的重要支撑。民办高教为区域输送区域产业经济发展所需人才，因此因地制宜的办学定位和办学特色是其实现生源吸纳能力的重要因素，并进一步促进产业和企业资源对接，从而实现高就业率，由此日积月累形成品牌口碑。从量化指标来看，录取分数线、报道率、就业率是判断学校质地的重要量化指标。

核心指标一：录取分数作为衡量单体学校对学生的吸引力水平，是较为客观的衡量指标。对比各民办高校文理科录取分数及当地省份的三本录取分数线，旗下优质学校文理科录取分数线平均超出三本线20分以上。根据现有数据，中教控股、民生教育、希望教育、新华学院旗下拥有更多分数线有较强竞争力的学校。

核心指标二：报道率。报道率是指实际报道人数/招生数（发出录取通知数）。通常而言，本科报道率高于专科，本科报道率平均在90%以上（优质本科在95%+），专科报道率在80%-90%。其次，部分专业的报道率相对更高，如医学院、学前教育、护理等。以上市公司为样本，新华教育旗下的新华学院完成专升本后，本科报道率维持在92%水平，2018年新增安徽医科大学医学院质地优异，2018/19学年的首期报道率高达96%；民生教育旗下学校本科/专科平均报道率分别为95%/80%；希望教育旗下的天一学院报道率从2016年的83%提升至2018年的90%+。

核心指标三：就业率。民办高校以应用型大学及高职高专为主，因此就业率可以作为反映办学能力的有效指标。综合排名靠前的本科院校，包括云南工商学院、广东白云学院、西南交通大学希望学院就业率在96%以上，高职高专类院校，包括白云技师学院、华立技师学院，就业率高达99%以上。从本专科院校平均就业率来看，中教控股、希望教育、民生教育、新高教拥有更多就业率指标突出的学校，新华教育和中国科培旗下学校数量较少，就业率均高。

从成长性看，如前所述，学校处于扩建期、专升本期、转设期均在学额上有爆发周期，拥有更多处在以上核心拐点周期的学校，未来学额增长空间更大。其中中教控股、民生教育、新华教育旗下分别拥有4所、3所、3所处在以上周期的学校。

此外，可以结合利用率判断学校短期招生提升空间，随着学校招生能力的发展，学校可以根据对招生的预判和计划主观决定是否扩建宿舍、增加床位数。只要学校招生能力和办学能力足够强，学校就可以充分开发扩大容量，获取更多学额。

集团办学：考验收购能力、资金能力、整合能力三大竞争要素

在民办高教加速资本化的背景下，并购整合成为近两年重要发展战略。收购考验公司的集团化并购能力不仅包括投前标的资源对接与谈判能力，更包括投中的资金实力、投后的运营管理与品牌输出能力。依托集团资源背景，如希望教育（背靠希望集团）、新华教育（背靠新华集团）、北方国际大学联盟（背靠北方投资集团），或者公司自身品牌优势，如新高教、中教控股，可以实现优质资源标的的接洽以及以更低的价格谈判收购。

收购能力：关注标的质地，初期资产周转率下降

收购标的学校不仅在于获得在校人数的增长，更重要的是考察学校的质地和潜力。核心考察学校质地和成长性、办学层次、资产质量、原举办者或举办人公司资质等。整体来看，中教控股和民生教育上市以来收购优质标的数量较多，民生教育经过近两年探索，收购标的质地逐渐提升。具体来说，

▲标的学校质地在结合前文单校分析指标的基础上，考察学校在区位内的地位，如新高教收购的华德学院、民生教育收购的云南滇池学院、新华教育收购的红山学院均是当地办学资质和声誉较好的民办高校。

▲办学层次：从学费空间和报道率的角度看，本科学校优于专科学校。若结合学额成长性角度看，刚升本的专科、已经具备转设条件的独立学院、获得升本资格的专科学校、以及就业较好的技工学校和中专学校则是更优选择。如中教控股收购的郑州学校和西安学校在铁路领域就业好，济南大学泉城学院已经初步具备转设条件，民生教育收购的南昌职业学院则在2018年刚刚完成升本，后续将迎来学额的快速增长。

▲其他：资产质量考察学校自有土地和负债情况，体现公司收购后整合资金投入需求，大部分独立学院收购都涉及资金投入建设校区，如新华教育收购红山学院、民生教育收购城市学院等。此外，原举办人资质的重要性主要体现在收购交割的周期和效率，如民生教育收购的安徽文达因举办人变更拖累收购进程。

被收购标的通常在现金流或者运营层面陷入困境，因此盈利水平普遍较低，收购后拖累公司整体资产周转率。高教集团ROE平均水平在15%-25%，核心差异点来源于杠杆率（由此形成的财务费用带来利润率差异）以及资产周转率。其中收购较多的公司资产周转率普遍下降，单体或收购标的已经成熟的公司资产周转率本稳定（中国科培、中国春来、希望教育）。

资金能力：现金充足、有息负债率低、融资成本低

核心指标一：结合账上存量现金水平、近期资本开支计划，判断公司用于收购整合的可动用自有资金情况。其中可动用自有资金在10亿以上的包括中教控股、希望教育、民生教育，此外新华教育和中国科培仍有部分上市募集资金支撑。

核心指标二：融资成本率和有息负债率，判断公司可撬动的杠杆能力。校区扩张、外延并购较快的公司须警惕资产暴露风险。杠杆率和融资成本均较高的公司表现为融资成本营收较高，拖累利润率，希望教育、春来教育的占比在17%-19%。从有息负债率水平看，中国春来、新高教、希望教育杠杆率较高，从融资成本看，民生教育、希望教育、中教控股融资成本较低，主要以银行借款为主，接近浮息银行借款4.62% – 5.51%。

核心指标三：融资渠道。随着上市公司收购深入，融资途径也更加多元。

▲与银行或财团合作：2018年民生教育与工商银行重庆分行签订战略合作协议，获得100亿意向性融资和10亿备用贷款，利率享有同类公办学校待遇。新高教2018年8月与银行财团订立贷款融资协议，5亿港元五年期以及最高10亿港元的超额融资。

▲产业基金：2018年7月中教控股与惠理签订框架协议成立规模50亿的教育基金，其中公司初期出资2.5亿、惠理出资3.7亿，基金主要专注于控股型投资民办高教和职业教育。2018年12月民生教育与中金资本成立100亿并购基金。

▲可转债：2019年3月中教控股发行3亿美元可转债，利率2%。

▲配售股份：2019年4月新高教通过配售1.1亿股股份募集3.93亿港元，其中约1亿港元将用于改善公司融资结构及偿还公司于2019年到期的若干尚未偿还贷款；及约2.89亿港元将用于营运资金及一般企业用途。

整合能力：路径多元，在校人数增长和利润率提升

收购最终关键点在于后端整合，表现为招生能力改善和在校人数提升。完善的投后管理体系在整个并购流程中的角色最为重要，包括对标的学校的战略再定位、内容及教师资源的输出、产教结合解决学生就业问题等。高教集团通过对标的学校整合使得其在2-3年内在校人数、学校利用率等各项运营指标明显改善。投后整合路径多元，如：

▲集团与标的学校高效协作，向标的学校派驻原有体系内资深一线教务人员：如中教控股收购西铁学校后启动百日对接计划，百日计划分为三个阶段，分为十个对接组，对接小组按业务条线划分为师资建设组、学生工作组，教学工作组等，每个阶段完成后对接小组向集团集体汇报。具体内容包括，制定三年发展规划、落实校园基建计划、积极推进系部建设、调整管理组织架构、加强财务审计等。

▲重新定位办学特色：以希望教育为例，其旗下的四川传媒文化职业学院于2014年3月被收购以来，其在校生人数从2014年的3015人增至2017年的7383人，三年复合增速达到34.8%，远高于自然增长，主要得益于集团对传媒学院的品牌注入、战略再定位与管理团队输出能力。

高校办学讲究特色，集团化运营标准化难度大，更多协同体现在后台运营（包括集中采购、财务系统和人力系统互通等），表现为费用率下降，如民生教育、新高教、希望教育2018年管理费用均有一定程度下降。而学校办学成本主要是老师薪酬和折旧，与生师比密切相关，因此较为刚性。此外，公司可通过债务置换和整合的方式降低财务成本。